實(shí)物期權(quán)對(duì)項(xiàng)目投資決策的影響論文

　　摘要：本文分析了項(xiàng)目投資在未來(lái)具有不確定風(fēng)險(xiǎn)條件下,基于期望凈現(xiàn)值的古 典投資理論在評(píng)價(jià)時(shí)會(huì)產(chǎn)生的問(wèn)題，在考慮項(xiàng)目未來(lái)不確定和投資不可逆等特點(diǎn)的基礎(chǔ)上,運(yùn)用實(shí)物期權(quán)的思想來(lái)解決投資決策的問(wèn)題，并對(duì)影響項(xiàng)目投資等待價(jià)值的其他因素進(jìn)行了分析與說(shuō)明。

　　關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)；投資決策；不確定性

　　一、引言

　　建設(shè)項(xiàng)目的投資決策評(píng)價(jià)分析一直是經(jīng)濟(jì)理論分析與應(yīng)用分析中的重要研究問(wèn)題,但我們基于傳統(tǒng)的建設(shè)項(xiàng)目評(píng)價(jià)模型、方法局限性很強(qiáng)，并不能很好地解釋贏利性項(xiàng)目的投資決策行為。特別是針對(duì)未來(lái)收益不確定的項(xiàng)目投資的最基本特性，我們基于傳統(tǒng)的分析不能解釋為什么投資者放棄一項(xiàng)評(píng)價(jià)良好項(xiàng)目的決策行為。本文將對(duì)此予以分析。在現(xiàn)行教科書(shū)與建設(shè)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法手冊(cè)中，建設(shè)項(xiàng)目的投資收益、成本等資金流通常假定為確定的，項(xiàng)目評(píng)價(jià)的最基本的方法是基于評(píng)價(jià)時(shí)點(diǎn)的凈現(xiàn)值(NPV)法則。對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行不確定性分析,基本是通過(guò)計(jì)算收益、成本、投資等各類(lèi)資金流變動(dòng)，體現(xiàn)出它們對(duì)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值影響的敏感 性。實(shí)質(zhì)上，這種敏感性計(jì)算分析的只是未來(lái)資金流出現(xiàn)某種確定性變化,所對(duì)應(yīng)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的確定變化量。當(dāng)我們對(duì)項(xiàng)目未來(lái)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)分布有所估計(jì)時(shí)，傳統(tǒng)上我們是用概率統(tǒng)計(jì)方法計(jì)算項(xiàng)目的期望凈現(xiàn)值,實(shí)現(xiàn)從確定性分析到不確定性分析的跨越。項(xiàng)目未來(lái)具有不確定風(fēng)險(xiǎn)分布時(shí),用期望凈現(xiàn)值代替確定條件下的凈現(xiàn)值被認(rèn)為是一種理所應(yīng)當(dāng)?shù)淖匀煌评�，作為新的�?jīng)典投資分析理論寫(xiě)入教科書(shū)與評(píng)價(jià)方法手冊(cè)中。而我們?cè)诤竺鎸⒖吹?在考慮項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)選擇權(quán)后，新古典期望值投資分析方法在一些情況下會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論。傳統(tǒng)的投資分析模型忽視了投資有延期選擇權(quán)這一重要屬性。延期會(huì)使我們獲得新的信息，極大地改變投資決策行為。本文將首先對(duì)投資的古典理論及其問(wèn)題予以分析，之后對(duì)項(xiàng)目投資特性及延期等待的價(jià)值予以分析。

　　根據(jù)公司理財(cái)理論，投資決策應(yīng)以投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值（NPV)最大化原則為指導(dǎo)。 一個(gè)項(xiàng)目是否值得投資，要看其凈現(xiàn)值是否大于零，若NPV> 0,就投資，否則放棄該項(xiàng)目。使用NPV法進(jìn)行投資決策時(shí)需要解決兩個(gè)問(wèn)題，一是要預(yù)測(cè)項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流量，二是要估計(jì)折現(xiàn)率。盡管實(shí)際使用過(guò)程中要解決這兩個(gè)問(wèn)題會(huì)遇到很多麻煩，但是NPV方法畢竟還是一種簡(jiǎn)單直接的決策方法，只需計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值就可以判斷是否投資，因而,NPV方法在資本投資決策中得到了廣泛的應(yīng)用。然而，使用NPV方法進(jìn)行決策時(shí)暗含下面兩個(gè)錯(cuò)誤的假設(shè)，一是項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流量分布會(huì)如預(yù)測(cè)的那樣，管理人員對(duì)現(xiàn)金流量的分布只能被動(dòng)的接受；二是項(xiàng)目會(huì)在預(yù)測(cè)的生命期中存續(xù)到期末。NPV方法是一種高度標(biāo)準(zhǔn)化的決策方法，對(duì)于評(píng)估現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的項(xiàng)目來(lái)說(shuō)非常適用，但對(duì)于未來(lái)的現(xiàn)金流量不確定性很高的項(xiàng)目以及含有期權(quán)的項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，卻不是很合適。

　　二、實(shí)物期權(quán)相關(guān)研究

　　（一）實(shí)物期權(quán)概念的提出

　　投資是指能夠在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)給投資者帶來(lái)效益的資金或資金的支付。從這個(gè)含義出發(fā)，投資可分為實(shí)物(項(xiàng)目）投資與金融投資。前者與實(shí)物資產(chǎn)有關(guān)，如土地、設(shè)備、廠房等；后者則離不開(kāi)金融資產(chǎn)，如股票、債券、期權(quán)、期貨、貨幣等。長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)實(shí)物投資的基本評(píng)價(jià)方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法。它為實(shí)物投資決策提供了量化分析的依據(jù)。但它隱含了兩個(gè)不切實(shí)際的假設(shè)：即企業(yè)的決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資；同時(shí)項(xiàng)目在未來(lái)不作任何調(diào)整。正是這些假設(shè)使貼現(xiàn)現(xiàn)金流法在評(píng)價(jià)實(shí)物投資中忽略了許多重要的現(xiàn)實(shí)影響因素(諸如投資項(xiàng)目未來(lái)的不定性、信息不對(duì)稱(chēng)等）因而在評(píng)價(jià)具有經(jīng)營(yíng)靈活性或戰(zhàn)略成長(zhǎng)性的項(xiàng)目投資決策中，就會(huì)導(dǎo)致這些項(xiàng)目?jī)r(jià)值的低估.甚至導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。針對(duì)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的不足，國(guó)外學(xué)者和實(shí)業(yè)界人士提出了一種更切合實(shí)際情況的方法—實(shí)物期權(quán)法，它的理論基礎(chǔ)是期權(quán)定價(jià)理論的發(fā)展。哈佛商學(xué)院的Robert Merton奠定了從金融期權(quán)向?qū)嵨锲跈?quán)轉(zhuǎn)化以及用金融市場(chǎng)來(lái)規(guī)范實(shí)物期權(quán)思維方式的基石。麻省理工學(xué)院的RobertPindyck對(duì)此做出了重大貢獻(xiàn)，包括在其著作《在不確定環(huán)境下投資》中所收錄的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)。麻省理工學(xué)院的Stewart Myers第一次提出了“ real-option" 這個(gè)術(shù)語(yǔ)【1】。我們知道，期權(quán)是一種在未來(lái)采取某項(xiàng)行動(dòng)的權(quán)利而非義務(wù)。當(dāng)存在不確定性時(shí)，期權(quán)是有價(jià)值的。在金融市場(chǎng)上交易的期權(quán)合約賦予購(gòu)買(mǎi)者在特定時(shí)間、以指定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票的機(jī)會(huì)，并且只有當(dāng)在這個(gè)時(shí)刻的股票價(jià)格超出指定價(jià)格的情況下，才執(zhí)行期權(quán)。很多戰(zhàn)略投資產(chǎn)生了一系列連續(xù)的機(jī)會(huì)，因此，投機(jī)機(jī)會(huì)可以看作是一系列現(xiàn)金流加上一個(gè)期權(quán)的集合。

　　（二）國(guó)內(nèi)實(shí)物實(shí)權(quán)方法的研究

　　我國(guó)對(duì)金融期權(quán)理論研究比較多，并有一定的基礎(chǔ)和成果。但對(duì)其用于資本投資決策分析尚不成熟，存在一些誤解和偏見(jiàn)，主要是認(rèn)為要以期權(quán)市場(chǎng)的存在為必要條件或認(rèn)為方法非常復(fù)雜、難以應(yīng)用。事實(shí)上，我國(guó)目前已經(jīng)具備研究和應(yīng)用現(xiàn)實(shí)期權(quán)方法的基礎(chǔ)和條件。因?yàn)樗�是借用金融期�?quán)定價(jià)理論，并不依賴(lài)實(shí)際的期權(quán)市場(chǎng)。在我國(guó)目前不存在實(shí)際期權(quán)市場(chǎng)的情況下，在金融期權(quán)理論方面的基礎(chǔ)和成果可先在這方面得到應(yīng)用。我國(guó)投資決策的實(shí)際也大量需要新的不確定性投資決策科學(xué)方法。

　　在戰(zhàn)略方面，研究人員大多從實(shí)物期權(quán)思想的引入以及其與傳統(tǒng)投資決策方法的差異等層面加以闡述。劉英等人【2】指出傳統(tǒng)的投資決策方法對(duì)于戰(zhàn)略性投資決策中顯得“力不從心”。因?yàn)榕c企業(yè)日常的經(jīng)營(yíng)性投資相比，戰(zhàn)略性投資的資金需求量較大，回報(bào)周期較長(zhǎng)，具有極大的不確定性。嚴(yán)峻【3】則指出，在企業(yè)戰(zhàn)略投資決策中，現(xiàn)實(shí)期權(quán)不僅是一種價(jià)值評(píng)估的工具，更重要的是要把它作為一種戰(zhàn)略模型、一種思維方式，充分運(yùn)用其“被動(dòng)的靈活性”和“主動(dòng)的靈活性”，促使管理人員向著使機(jī)會(huì)最大化、使義務(wù)最小化的方向發(fā)展，鼓勵(lì)他們重視投資時(shí)機(jī)的安排，推動(dòng)管理者為持有未來(lái)發(fā)展的投資機(jī)會(huì)而進(jìn)行投資。 由于在實(shí)物期權(quán)的定價(jià)過(guò)程中，金融數(shù)學(xué)的大量應(yīng)用給一般的使用者造成了一定的困難如何設(shè)計(jì)出適合于企業(yè)平臺(tái)應(yīng)用的計(jì)算工具也是亟待關(guān)注的問(wèn)題之一。國(guó)外一些優(yōu)秀的軟件插件都是基于現(xiàn)有成熟且普遍應(yīng)用的辦公系列軟件而開(kāi)發(fā)生成的。例如，在實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方面，對(duì)于具有美式期權(quán)特征的投資項(xiàng)目大量的采用了 MonteCarlo模擬的方法。對(duì)于從事理論研究的人員來(lái)說(shuō)，此方法并不陌生，但對(duì)于一般企業(yè)人員來(lái)講，對(duì)于這一方法卻知之甚少。而在實(shí)際的解決問(wèn)題中，我們完全可以采用微軟公司的EXCEL制表工具軟件和一些其他的輔助性插件來(lái)完成這一過(guò)程。利用現(xiàn)有的軟件平臺(tái)，開(kāi)發(fā)出簡(jiǎn)單實(shí)用的應(yīng)用工具，也是實(shí)物期權(quán)思想和方法得以全面推廣的重要因素之一。

　　實(shí)物期權(quán)作為一種評(píng)估工具，是國(guó)內(nèi)相對(duì)研究比較多的領(lǐng)域，謝聯(lián)恒【4】等人分析了傳統(tǒng)投資分析工具中各種評(píng)價(jià)方法的應(yīng)用機(jī)理和在不確定性條件下使用時(shí)存在的缺陷，并應(yīng)用實(shí)例對(duì)兩種方法進(jìn)行了比較，而傳統(tǒng)方法認(rèn)為不可行的項(xiàng)目，用現(xiàn)實(shí)期權(quán)方法評(píng)價(jià)卻是可行的，這是因?yàn)閭鹘y(tǒng)方法忽略了未來(lái)投資的機(jī)會(huì)價(jià)值。在理論方面，李鳳英【5】提出用傳統(tǒng)的Black — Scholes公式來(lái)計(jì)算投資項(xiàng)目中的期權(quán)價(jià)值。沈玉志【6】利用經(jīng)典的期權(quán)定價(jià)公式的推導(dǎo)辦法，建立了投資項(xiàng)目期權(quán)定價(jià)模型，在此基礎(chǔ)上建立了新的NPV決策模型。 對(duì)于多階段的實(shí)物期權(quán)模型，目前尚未有較好的一般性結(jié)論而企業(yè)現(xiàn)實(shí)的投資運(yùn)作中，大多是以多階段復(fù)合期權(quán)的形式出現(xiàn)。因此實(shí)物期權(quán)與期權(quán)博弈理論以及信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等相關(guān)理論的交叉研究，有可能是解決這一問(wèn)題的一個(gè)有效途徑�？傮w來(lái)看，我國(guó)實(shí)物期權(quán)的相關(guān)研究尚處于起始階段，對(duì)于這一理論的推廣、普及和進(jìn)一步的深入理論研究亟待開(kāi)展。應(yīng)該認(rèn)識(shí)到實(shí)物期權(quán)方法是關(guān)于價(jià)值評(píng)估和戰(zhàn)略決策制定的一種重要新的思維方法，并且這種方法的威力正開(kāi)始改變很多產(chǎn)業(yè)的“經(jīng)濟(jì)方程式” .

　　（三）實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)具體應(yīng)用方面的差別

　　在計(jì)算方法上不能僅僅以傳統(tǒng)的金融期權(quán)定價(jià)方法進(jìn)行相關(guān)計(jì)算。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是多數(shù)實(shí)物資產(chǎn)都存在一定程度的價(jià)值漏損，這些漏損一般以直接投資的現(xiàn)金流形式存在，或者以隱含的持有收益率形式存在。而這一特點(diǎn)改變了標(biāo)的實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值的演化路徑，從而影響到期權(quán)的價(jià)值和最優(yōu)投資決策的時(shí)間。因此，在進(jìn)行實(shí)物期權(quán)的定價(jià)時(shí)，如何對(duì)定價(jià)模型做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整是保證決策科學(xué)性的重要環(huán)節(jié)。 當(dāng)前我國(guó)研究人員對(duì)于實(shí)物期權(quán)的定價(jià)大都采用經(jīng)典的期權(quán)定價(jià)公式，但這一方法本身是有一定的假設(shè)條件的，如要求市場(chǎng)相當(dāng)成熟，標(biāo)的物資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)可得以有效分散，而且可以找到相應(yīng)的資產(chǎn)組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)復(fù)制等。但在現(xiàn)實(shí)的情景下，往往市場(chǎng)是不完全的。在這種情況下的研究，國(guó)外學(xué)者大都采用動(dòng)態(tài)規(guī)劃的方法加以討論。國(guó)內(nèi)在此領(lǐng)域尚屬空白。

　　三、實(shí)物期權(quán)分析與其他分析技術(shù)

　　實(shí)物期權(quán)分析有利于管理者在高度不確定下更睿智地作出投資決策。實(shí)物期權(quán)的框架允許管理者利用兩個(gè)方面優(yōu)勢(shì)：首先，更大的波動(dòng)性表現(xiàn)為更高的項(xiàng) 目?jī)r(jià)值；其次，期權(quán)價(jià)值隨著決策時(shí)間跨度的延長(zhǎng)而提高。 處理不確定性的傳統(tǒng)方法有敏感性分析、情景分析、貝葉斯分析、模擬分析、期望價(jià)值分析以及現(xiàn)金流貼現(xiàn)等。運(yùn)用敏感性分析可以決定不確定性的最大來(lái)源；運(yùn)用情景分析，通過(guò)對(duì)最佳及最差情景的分析去度量整個(gè)項(xiàng)目的不確定性水平；運(yùn)用貝葉斯方法分析新信息并重新評(píng)價(jià)隨機(jī)變量；運(yùn)用模擬方法評(píng)價(jià)每一種潛在的可能結(jié)果或得到項(xiàng)目結(jié)果的分布概率;投資者根據(jù)期望效用最大化原則選擇最優(yōu)行為；計(jì)算每個(gè)時(shí)期現(xiàn)金流的確定性當(dāng)量，并用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)。該方法仍需要投資者的效用函數(shù)，常用的方法是使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率考慮風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時(shí)間價(jià)值。

　　期權(quán)定價(jià)的基本思想是決策者利用標(biāo)的資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)造期權(quán)的復(fù)制組合。投資者可以對(duì)沖不確定性，創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)中性世界，在評(píng)價(jià)期權(quán)價(jià)值時(shí)不需決策者的效用函數(shù)。盡管實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)(實(shí)物資產(chǎn))并不像金融資產(chǎn)那樣自由交易，創(chuàng)造實(shí)物期權(quán)的復(fù)制組合比金融期權(quán)要更困難，但期權(quán)理論的基本思想仍然可以應(yīng)用與投資領(lǐng)域 現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)是當(dāng)前主流的評(píng)價(jià)技術(shù)，盡管凈現(xiàn)值技術(shù)受到越來(lái)越多的批評(píng)，實(shí)物期權(quán)分析(Real Option Analysis，ROA)并不是替代傳統(tǒng)技術(shù)的全新框架。現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)（Discounted CashFlow,DCF)與實(shí)物期權(quán)分析(ROA)應(yīng)視為具有互補(bǔ)性質(zhì)的決策工具。DCF更適合分析確定決策環(huán)境中并不復(fù)雜的項(xiàng)目，其預(yù)測(cè)在相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境中更為可靠。ROA更適合分析不確定環(huán)境中的復(fù)雜項(xiàng)目，管理者可利用新信息積極管理項(xiàng)目。

　　四、未來(lái)研究的關(guān)注點(diǎn)

　　實(shí)物期權(quán)理論以金融期權(quán)定價(jià)模型為基石，在模型技術(shù)上逐漸走向成熟，已經(jīng)具備應(yīng)用到實(shí)物投資中的基本條件。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資以及新經(jīng)濟(jì)的興起，決策者需要在高度不確定下進(jìn)行決策，實(shí)務(wù)界有運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論積極管理“不確定”的需求。當(dāng)期權(quán)定價(jià)模型越來(lái)越多地被用于分析實(shí)物投資時(shí)，為了更好駕馭“手中的分析工具”，避免“精確的錯(cuò)誤”，我們?cè)谖磥?lái)的研究中應(yīng)該關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析的邏輯和目的，關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析與組織管理之間的結(jié)合，關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析與其他決策技術(shù)的比較與結(jié)合，關(guān)注實(shí)物期權(quán)的經(jīng)驗(yàn)研究。

　　（一）關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析的邏輯和目的

　　實(shí)物期權(quán)分析的根本邏輯是金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)在新領(lǐng)域的“轉(zhuǎn)換”，而不是“外延”。實(shí)物期權(quán)研究容易陷人的陷阱是在尚未仔細(xì)分析實(shí)物投資特性的前提下直接將金融期權(quán)定價(jià)公式用于實(shí)物投資分析。 實(shí)物期權(quán)分析的目的是指引決策制定者選擇最優(yōu)的行為，而不像金融期權(quán)要在市場(chǎng)上交易。因此，實(shí)物期權(quán)本身并不一定需要“精確”的期權(quán)價(jià)格。期權(quán)定價(jià)技術(shù)的復(fù)雜性限制其思想在實(shí)物投資領(lǐng)域的普及和應(yīng)用。研究者將大量的努力放在數(shù)學(xué)上的完美性上，而沒(méi)有關(guān)注基于實(shí)物期權(quán)的整體決策制定過(guò)程上。如果一個(gè)期權(quán)定價(jià)模型獲得的估值與實(shí)際理論價(jià)值的偏差僅為但變量在輸入時(shí)已經(jīng)存在10%以上的偏差，定價(jià)模型雖在數(shù)學(xué)上具有完美性，但其對(duì)投資決策并不實(shí)用。

　　金融模型在數(shù)學(xué)形式上可以精確，但模型應(yīng)用到復(fù)雜的真實(shí)世界時(shí)本身并不精確，模型的應(yīng)用是實(shí)驗(yàn)性的，需要仔細(xì)評(píng)價(jià)應(yīng)用時(shí)面臨的每一個(gè)限制條件。因此，研究者應(yīng)用期權(quán)定價(jià)技術(shù)到實(shí)物投資領(lǐng)域時(shí)，應(yīng)關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析的適用情景和限制條件，應(yīng)該將實(shí)物期權(quán)思想結(jié)合到整體決策制定過(guò)程之中。

　　（二）關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析與組織管理之間的結(jié)合

　　實(shí)物期權(quán)分析促使投資者實(shí)施積極的管理風(fēng)險(xiǎn)。投資者運(yùn)用實(shí)物期權(quán)思想可能會(huì)接受短期看似非盈利的項(xiàng)目，如何在組織制度上防范道德風(fēng)險(xiǎn)、保證企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制也是一個(gè)重要的研究方向。

　　（三）關(guān)注實(shí)物期權(quán)分析與其他決策技術(shù)的比較與結(jié)合

　　實(shí)物投資面臨復(fù)雜的市場(chǎng)背景，投資者需要在不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上根據(jù)不完全信息作出決策。如何將實(shí)物期權(quán)分析與博弈論及貝葉斯分析等決策技術(shù)相結(jié)合，分析交互作用的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，是一個(gè)重要的具有挑戰(zhàn)性的研究方向。

　　五、結(jié)語(yǔ)

　　項(xiàng)目建設(shè)投資大多具有投資費(fèi)用不可逆的特點(diǎn), 這使得投資決策必須仔細(xì)研究, 謹(jǐn)慎決斷。傳統(tǒng)投資分析方法對(duì)未來(lái)不確定的分析具有缺陷, 忽視對(duì)投資者選擇權(quán)的深入研究, 在一定條件下會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論。本文對(duì)投資項(xiàng)目在未來(lái)不確定條件的投資決策問(wèn)題做了初步的分析, 對(duì)項(xiàng)目投資的特點(diǎn)予以歸納, 并對(duì)具有不確定性條件下的投資決策問(wèn)題, 采用了實(shí)物期權(quán)的思維。在此基礎(chǔ)上, 對(duì)投資等待價(jià)值的其他影響因素也做了分析與說(shuō)明。

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