開放式基金投資策略因素論文

　　摘要:近幾年我國基金數(shù)目急劇增加,為吸引投資者基金管理公司在業(yè)績方面的競爭日益激烈,如果業(yè)績不好,基金經(jīng)理作為公司的投資代理人就難以逃脫離職或解雇的命運(yùn)。為了保持職位和維持良好的市場聲譽(yù),基金經(jīng)理有足夠的動(dòng)機(jī)去改變公司制定的投資策略。本文利用2002年至2005年的基金面板數(shù)據(jù)對影響開放式基金投資策略的因素進(jìn)行實(shí)證研究,研究發(fā)現(xiàn):(1)資產(chǎn)組合換手率和投資者的贖回份額、經(jīng)理年齡顯著正相關(guān);(2)資產(chǎn)組合換手率與基金業(yè)績、基金規(guī)模顯著負(fù)相關(guān);(3)股票型基金與資產(chǎn)組合換手率顯著正相關(guān),債券型基金與資產(chǎn)組合換手率無相關(guān)顯著性。

　　關(guān)鍵詞:開放式基金,投資策略,換手率,基金業(yè)績

　　1引言

　　近幾年國內(nèi)的基金業(yè)發(fā)展迅速,開放式基金數(shù)量急劇增加,從2001年最初成立的3只開放式基金,到2003年數(shù)量發(fā)展到56只,到2005年數(shù)量達(dá)到169只。基金之間的競爭日益激烈,因?yàn)闃I(yè)績的原因基金經(jīng)理的更換就成了基金管理公司穩(wěn)定和吸引投資者以及平息投資者的贖回和抱怨的一種例行手段。據(jù)不完全數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),至2005年12月底,超過300個(gè)經(jīng)理擔(dān)任過151只開放式基金的經(jīng)理,更有些基金在一年內(nèi)先后更換了4個(gè)經(jīng)理(天相投資顧問網(wǎng))。統(tǒng)計(jì)表明,我國基金經(jīng)理平均任期不足18個(gè)月,而美國的基金經(jīng)理平均任期在5年以上,因此,國內(nèi)的基金經(jīng)理可以說是一個(gè)“短命”的群體。

　　價(jià)值投資是基金管理公司不約而同的宣傳口徑,價(jià)值投資追求的是長期投資。在存在著如此嚴(yán)重的被替代風(fēng)險(xiǎn)情況下,基金經(jīng)理作為基金管理公司的投資代理人,為了保持有足夠好的業(yè)績表現(xiàn),吸引更多的資金流入,從而保持自己的職位,維持自己的良好市場聲譽(yù),因此,基金經(jīng)理有足夠的激勵(lì)去改變基金管理公司制定的投資策略。

　　本文試圖通過實(shí)證研究找出影響開放式基金經(jīng)理的投資策略的因素,分析這些因素之間的關(guān)系,找出基金經(jīng)理的投資策略的改變方向,以期為市場管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)構(gòu)提供一些有價(jià)值的結(jié)論。

　　2文獻(xiàn)回顧與模型假設(shè)

　　投資者的贖回權(quán)利可以解決可能發(fā)生的基金經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)問題,但是資金赤裸裸的逐利本性就決定了投資者會(huì)把資金投入到收益率高的基金。gruber(1996)、chevalier(1997)、jain(2000)和lynch(2003)先后對投資者的現(xiàn)金流和基金業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究,指出資金的流入與基金近期的業(yè)績有顯著的正相關(guān),berk和GREen(2004)通過對資金的流入流出與業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行理論模型的論證,發(fā)現(xiàn)資金的流入主要依據(jù)過去業(yè)績。由此得出理論假設(shè)1:基金經(jīng)理投資策略的變化與基金業(yè)績正相關(guān)。

　　基金作為國內(nèi)最大的機(jī)構(gòu)投資者,基金的規(guī)模越大,其投資組合的變化對證券市場的沖擊也越大,每次的大宗交易的成本也隨之增加,造成對其凈值的影響也越大,因此越不愿意隨意改變投資組合,由此得出理論假設(shè)2:基金經(jīng)理投資策略的變化與基金規(guī)模負(fù)相關(guān)。

　　chevalier和ellison(1997,1999)通過分析基金經(jīng)理的職業(yè)憂慮和他們對承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,指出年輕的經(jīng)理比年長的經(jīng)理更不愿意承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)組合更趨于保守,資產(chǎn)組合的變化也少。由此得出理論假設(shè)3:基金經(jīng)理投資策略與經(jīng)理的年齡負(fù)相關(guān)。

　　文獻(xiàn)表明,投資者的短期投資行為還會(huì)導(dǎo)致上市公司的經(jīng)理在作出投資決策時(shí)也會(huì)只看重短期的效益,shleifer和vishny(1990)認(rèn)為當(dāng)公司被追求短期利益的資金控制時(shí),公司管理者即使答應(yīng)給投資者一個(gè)長期的經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的正收益回報(bào),也不可能忽視短期的業(yè)績,也不會(huì)進(jìn)行長期投資,因?yàn)槎唐谔桌�行為的成本更�?會(huì)被頻繁地得到運(yùn)用,這就導(dǎo)致被錯(cuò)誤定價(jià)的資產(chǎn)需要更長的時(shí)間向基礎(chǔ)價(jià)值回歸,另外,長期投資缺乏流動(dòng)性,短期的套利壓力迫使公司經(jīng)理采取短期投資。由此得出理論假設(shè)4:基金經(jīng)理投資策略的變化與投資者的贖回?cái)?shù)量正相關(guān)。

　　3建立模型

　　3.1樣本數(shù)據(jù)的選取

　　截至2005年12月30日,共有164只開放式基金正式運(yùn)作。為了能夠得到較長的實(shí)證數(shù)據(jù),選取的樣本其運(yùn)作時(shí)間不少于2年,在滿足數(shù)據(jù)時(shí)間長度要求的前提下,這樣的基金共有56只,其中股票型基金31只,債券型基金(包括偏債型基金)15只,股債平衡型基金8只,保本基金1只,貨幣型基金1只,由于貨幣型基金的指標(biāo)計(jì)算與其它基金不同,故予以剔除,剩下55只基金作為樣本,由于保本基金的投資策略比較靈活,故把它歸入股債平衡型基金里。為了能夠更好地反映影響因素和基金經(jīng)理的投資策略之間的關(guān)系,采用時(shí)間序列數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)相結(jié)合的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,數(shù)據(jù)取樣時(shí)間從2002年1月1日到2005年12月30日,所有的數(shù)據(jù)來源于wind資訊數(shù)據(jù)庫、中國基金網(wǎng)、天相投資網(wǎng)及各基金管理公司網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)綜合整理得出,wind數(shù)據(jù)庫可以得到較完整的基金凈值數(shù)據(jù),天相投資網(wǎng)和中國基金網(wǎng)可以得到基金經(jīng)理的年齡數(shù)據(jù),中國基金網(wǎng)還可以得到基金的季度報(bào)表、半年度報(bào)表、年度報(bào)表資產(chǎn)組合的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)分析采用stata9.0和eviews5.0統(tǒng)計(jì)軟件。

　　3.2實(shí)證模型的建立

　　根據(jù)chevalier和ellison(1999)衡量基金經(jīng)理投資行為的方法,用資產(chǎn)組合的換手率來表示基金經(jīng)理投資行為的變化。模型選取資產(chǎn)組合換手率作為被解釋變量,選取基金凈值增長率、基金規(guī)模、基金經(jīng)理的年齡、投資者的贖回份額、兩個(gè)虛擬變量股票型基金和債券型基金作為解釋變量,加入兩個(gè)虛擬變量的目的是檢驗(yàn)?zāi)姆N類型的基金的投資策略更容易發(fā)生變化。各變量的定義如下:

　　(1)hsl:換手率=股票或債券買和賣的數(shù)量的變化/資產(chǎn)組合的持有數(shù)量,由于基金的報(bào)表中只披露資產(chǎn)組合中的前10名,這些樣本基金前10名的資產(chǎn)規(guī)模占了基金全部資產(chǎn)的40%以上,有些高達(dá)80%,因此本文就把這10只股票當(dāng)作該基金的全部資產(chǎn)組合來看待,通過計(jì)算這10只股票的換手率來衡量基金經(jīng)理投資行為。

　　(2)jzl:基金凈值增長率=(期末凈值-期初凈值)/期初凈值;

　　(3)gm:基金規(guī)模,用對數(shù)log表示;

　　(4)age:基金經(jīng)理的年齡,在計(jì)算年齡時(shí),如果原始數(shù)據(jù)中沒有經(jīng)理的出生年月,只有從業(yè)時(shí)間時(shí),按照chevalier和ellison(1999)的方法,假設(shè)經(jīng)理都是在21歲大學(xué)畢業(yè)后開始從事本行業(yè),因此就用數(shù)字21加上從業(yè)時(shí)間即為經(jīng)理的年齡。

　　(5)shl:投資者的贖回份額,用對數(shù)log表示;

　　(6)gpx:虛擬變量,表示股票型基金;

　　(7)zjx:虛擬變量,表示債券型基金;

　　根據(jù)以上變量,我國開放式基金投資策略的影響因素的實(shí)證分析模型為:

　　根據(jù)以上變量,我國開放式基金投資策略的影響因素的實(shí)證分析模型為:

　　為了檢驗(yàn)變量加入模型中的可行性,采用逐步回歸分析方法進(jìn)行判斷(如表2所示)。

　　4實(shí)證結(jié)果

　　4.1描述性統(tǒng)計(jì)

　　表1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

　　變量樣本數(shù)最大值最小值平均值標(biāo)準(zhǔn)差

　　換手率554.1411.6532.2360.770

　　凈值增長率550.170-0.1970.0130.086

　　log(基金規(guī)模)559.9338.3319.4800.057

　　基金經(jīng)理年齡3174229341.002

　　log(贖回份額)559.0936.1408.0890.265

　　從表1中可以看出,基金資產(chǎn)組合的換手率平均為2.236,說明資產(chǎn)組合在每個(gè)季度大約有2.2只股票的持有數(shù)量發(fā)生變化,資產(chǎn)組合的變換還是比較頻繁的。

　　4.2實(shí)證模型的回歸結(jié)果分析

　　表2模型逐步回歸結(jié)果變量模型1模型2模型3模型4模型5模型6

　　表2模型逐步回歸結(jié)果);

　　變量模型1模型2模型3模型4模型5模型6

　　0.3760.172-0.3330.6851.1190.899

　　jzl5.2261.4117.4972.1850.3922.737

　　log(gm)-6.583-8.359-9.006-12.723-4.595

　　0.6670.1990.4830.439

　　log(shl)1.4031.0291.002

　　gpx1.3572.548

　　zjx-0.812

　　r20.0180.1230.2180.3350.3910.402

　　從表2可以看出,在逐步回歸過程中,調(diào)整r2(即)在不斷地增大,說明這些變量加入模型是可行的。模型6中各系數(shù)的顯著性如表3所示。