淺析資產(chǎn)證券化的運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)和防范論文

　　一、引言

　　所謂資產(chǎn)證券化是將在當(dāng)前和未來產(chǎn)生的收入現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樵谫Y本市場(chǎng)上可以銷售和流通的證券的過程，在證券交易過程中，原始權(quán)益人(發(fā)起人)將資產(chǎn)出售給為證券化目的面成立的特設(shè)載體(發(fā)行人)，發(fā)行人以此資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為抵押，向投資者發(fā)行可以在二級(jí)市場(chǎng)上流通的資產(chǎn)支持債券(Asset - Backed sec;uritie、簡(jiǎn)稱ABS)，用以購(gòu)買原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，特設(shè)載體的受托人以擁有的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量用于支付投資者。資產(chǎn)證券化起源于21世紀(jì)80年代，由于具有創(chuàng)新的融資結(jié)構(gòu)和高效的載體滿足了各類資產(chǎn)、發(fā)起人和投資不斷變化的需求，從面成為當(dāng)今國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展最快最具活力的金融產(chǎn)品。

　　二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)行過程

　　1、由發(fā)起人或獨(dú)立第三方組建特設(shè)載體SPV。所謂發(fā)起人或原始權(quán)益人是指被證券化資產(chǎn)的原始所有者，也就是融資方。原始權(quán)益人對(duì)每項(xiàng)資產(chǎn)必須擁有完整的所有權(quán)，同時(shí)也可是證券的出售人和承銷商。面特設(shè)載體是一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，可由原始權(quán)益人設(shè)立，也可單獨(dú)成立，通常是投資銀行、信托投資公司、信用擔(dān)保公司等與證券投資相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)。該機(jī)構(gòu)應(yīng)該獲得國(guó)際權(quán)威性的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)授予的較高資信等級(jí)，一般為AAA或AA級(jí)。為了保證資產(chǎn)證券化的安全性，特設(shè)載體的行為活動(dòng)受到法律的嚴(yán)格控制。這主要包括

　　(1)權(quán)力限制。除按交易規(guī)定所必須進(jìn)行的活動(dòng)外，特設(shè)載體不應(yīng)從事其他任何活動(dòng)。(2)債務(wù)限制。特設(shè)載體除了履行交易中確定的債務(wù)及擔(dān)保義務(wù)外，不應(yīng)再發(fā)生其他債務(wù)或提供其他擔(dān)保。(3)獨(dú)立董事。如果特設(shè)載體設(shè)立董事會(huì)，則應(yīng)至少含有一名服從特設(shè)載體債權(quán)人利益的獨(dú)立董事。在對(duì)特設(shè)載體的目標(biāo)和組織文件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性修改時(shí)，需征得獨(dú)立董事的同意。(4)不得發(fā)生重組兼并，除在特定環(huán)境下特設(shè)載體應(yīng)保證不與任何第三方合并或轉(zhuǎn)讓原始權(quán)益。

　　2、以“真實(shí)銷售”方式將發(fā)起人的證券化資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)讓給特設(shè)載體，在轉(zhuǎn)讓過程中通常由信用增級(jí)機(jī)構(gòu)通過擔(dān)保或保險(xiǎn)等形式對(duì)特設(shè)載體進(jìn)行信用升級(jí)。資產(chǎn)發(fā)起過程就是資產(chǎn)證券化的“真實(shí)銷售”過程“真實(shí)銷售”是資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)，只有實(shí)現(xiàn)了“真實(shí)銷售”，才能保證以證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離。即如果原始權(quán)益人破產(chǎn)，證券化資產(chǎn)不被列入清算財(cái)產(chǎn)，以保證投資者的權(quán)益。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，降低籌資成本，特設(shè)載體必須提高支持證券的信用等級(jí)，即必須進(jìn)行“信用升級(jí)”。所謂“信用升級(jí)”是指運(yùn)用各種有效手段和金融工具確保發(fā)行人按時(shí)支付投資本息，以提高資產(chǎn)證券化交易的質(zhì)量和安全性，從面獲得更高級(jí)的信用評(píng)價(jià)。

　　三、資產(chǎn)證券化運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)及防范

　　(一)法律風(fēng)險(xiǎn)及防范

　　我國(guó)資產(chǎn)證券化必然涉及資產(chǎn)發(fā)起、特設(shè)載體的設(shè)立和融資結(jié)構(gòu)的確立三個(gè)環(huán)節(jié)，在上述三個(gè)環(huán)節(jié)操作中將遇到以下法律問題:

　　1,融資結(jié)構(gòu)的運(yùn)用管轄法律問題。根據(jù)目前我國(guó)《證券法》其管轄范圍不僅包括股票與債券，還包括國(guó)家債券、金融債券、投資基金等有價(jià)證券。根據(jù)立法的前瞻性原則，我相信資產(chǎn)證券化的時(shí)機(jī)成熟起來，其產(chǎn)生的資產(chǎn)支持債券將納入其管轄范圍。屆時(shí)資產(chǎn)證券化的各項(xiàng)規(guī)定將進(jìn)一步被明確。這些規(guī)定包括資產(chǎn)支持債券的發(fā)行規(guī)模、適用范圍、審批程序等。這將極大的降低資產(chǎn)證券化運(yùn)行過程中融資不規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)，從面保證了資產(chǎn)證券化的順利開展。

　　2、資產(chǎn)發(fā)起過程中存在的法律問題。資產(chǎn)發(fā)起過程就是資產(chǎn)證券化的“真實(shí)銷售”的過程。目前，我國(guó)如果進(jìn)行資產(chǎn)證券化的“真實(shí)銷售”將產(chǎn)生如下法律問題。轉(zhuǎn)讓過程中涉及原始權(quán)益人、特設(shè)載體、債務(wù)人三方間的合同變更，合同變更的有效性缺乏法律依據(jù)。轉(zhuǎn)讓涉及合同的變更，且轉(zhuǎn)讓方式涉及三方，即原始權(quán)益人、特設(shè)載體、債務(wù)人間的合約變更。根據(jù)我國(guó)《合同法》的規(guī)定，合同變更是對(duì)合同簽訂原始雙方(在資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓合約中為原始權(quán)益人和債務(wù)人)面言的，面對(duì)于三方之間合同變更的有效性和時(shí)效性沒有規(guī)定。因此在轉(zhuǎn)讓情況下由于三方間合同的變更是否有效缺乏法律依據(jù)，可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓的流產(chǎn)，進(jìn)面使整個(gè)資產(chǎn)證券化框架不成立。

　　3、投資需求主體上的法律問題。一種金融工具能否順利推銷，需求是一個(gè)決定性因素。由于資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜性，因此期待個(gè)人投資者成為資產(chǎn)支持證券的投資主體是不現(xiàn)實(shí)的，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)占據(jù)資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)主體。但是目前我國(guó)法律對(duì)于金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券投資基金、養(yǎng)老基金的投資方向有明確的規(guī)定，因此作為一種新型的投資工具，由于法律障礙，不可能成為上述機(jī)構(gòu)投資者的投資方向，這將影響我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

　　(二)信用風(fēng)險(xiǎn)及防范

　　信用風(fēng)險(xiǎn)主要包括實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)方面的風(fēng)險(xiǎn)和信用評(píng)級(jí)方面的風(fēng)險(xiǎn)。

　　1、信用增級(jí)方面的風(fēng)險(xiǎn)及防范。資產(chǎn)抵押證券的投資收益能否得到有效的擔(dān)保和實(shí)現(xiàn)主要取決于證券化資產(chǎn)的信用增級(jí)。信用增級(jí)分為內(nèi)部信用增級(jí)(賣方信用支持)和外部信用增級(jí)(第三方信用支持)。通過內(nèi)部信用增級(jí)可以使證券化資產(chǎn)的信用等級(jí)高于原始權(quán)益人的信用等級(jí)。內(nèi)部信用增級(jí)主要通過直接追索、資產(chǎn)儲(chǔ)備保留從屬權(quán)方式進(jìn)行。面外部信用增級(jí)是第三方為資產(chǎn)支持證券提供金融擔(dān)保，從面增加資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)。其中以金融擔(dān)保為主的外部信用增級(jí)是資產(chǎn)支持證券被投資者接受的關(guān)鍵所在。

　　2、信用評(píng)級(jí)方面的風(fēng)險(xiǎn)及防范。目前我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度仍舊不完善，許多評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由金融機(jī)構(gòu)籌建，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形成不符合中立、規(guī)范的要求，從面影響評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀性、公正勝。另外，我國(guó)目前缺乏被市場(chǎng)投資者所普遍接受和認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，從面影響資產(chǎn)支持債券的市場(chǎng)接受程度，這個(gè)問題不是短期內(nèi)能夠解決的。以上信用評(píng)價(jià)體系中存在的問題成為我國(guó)開展資產(chǎn)證券化的障礙。

　　(三)制度風(fēng)險(xiǎn)及防范

　　資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過程中會(huì)涉及許多會(huì)計(jì)、稅收問題，面處理資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度和稅務(wù)制度在我國(guó)基本上處于一片空白，這樣就產(chǎn)生了制度風(fēng)險(xiǎn)。

　　1、會(huì)計(jì)制度風(fēng)險(xiǎn)及防范。由于資產(chǎn)支持證券交易的創(chuàng)新，傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)確認(rèn)方法難以適應(yīng)越來越多復(fù)雜的金融環(huán)境。我認(rèn)為我們可以借鑒經(jīng)驗(yàn)，即涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況下，應(yīng)該將已經(jīng)確認(rèn)的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和確認(rèn)問題與因金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問題嚴(yán)格區(qū)分開來。換言之，對(duì)已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉(zhuǎn)移性的交易所面臨再確認(rèn)和確認(rèn)的處理取決于轉(zhuǎn)讓方的銷售意圖，也就是說，決定一項(xiàng)資產(chǎn)交易能否進(jìn)行銷售處理要看控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，面非看其交易形式。

　　2,稅務(wù)制度風(fēng)險(xiǎn)及防范。在資產(chǎn)證券化過程中，涉及稅務(wù)方面的問題，主要包括資產(chǎn)銷售的稅收和特設(shè)載體的所得稅處理兩方面。制定合理的稅收政策，降低資產(chǎn)證券化的融資成本，對(duì)我國(guó)開展資產(chǎn)證券化將起到推動(dòng)作用。比如國(guó)家可以按照外商企業(yè)的所得稅稅收優(yōu)惠政策，如“二免三減半”等。會(huì)計(jì)制度和稅收制度是資產(chǎn)證券化過程中不可缺少的環(huán)節(jié)，它要求根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)和稅收法規(guī)，結(jié)合資產(chǎn)證券化本身的特性，制定相應(yīng)的會(huì)計(jì)和稅收制度，規(guī)范資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)、稅收處理從面降低制度風(fēng)險(xiǎn)。